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　　开端：证券之星

　　身背对赌左券的溜溜果园过火背后大鼓舞，正加速叩响本钱阛阓的大门。在本年4月递交的上市央求文献失效后，公司于近期再次向港交所递交了上市央求书。

　　此前，因溜溜果园未能在回购期限前完成上市，A轮投资方北京红杉于2024年期骗了回购权，公司于同庚11月支付了1.35亿元的回购款，并于本年1月结清了约1.26亿元的利息，这也导致公司现款流吃紧。2024年，公司奉行D轮融资，芜湖华安基金与芜湖兴农基金推测向公司投资7500万元。这次融资亦附带对赌左券，即公司在2025年12月31日前若未已毕上市，投资方可要求公司及控股鼓舞或其鸳侣进行回购。

　　证券之星钟情到，招股书暴露，把柄各方签署的补充左券，公司层面不再承担对赌有关包袱，鼓舞层面的对赌左券附带保留，即若公司自提交上市央求之日起12个月内未能得手上市，则鼓舞方需重新承担回购义务。

　　01． 2.6亿回购后再陷对赌窘境

　　回溯溜溜果园的对赌经过，其与本钱的博弈早已埋下伏笔。

　　2015年6月，溜溜果园得回北京红杉1.35亿元的A轮融资，彼时把柄各方缔结的增资左券，若公司未能在2020年6月前提交上市央求，北京红杉不错要求公司回购其持有的股份。证券之星了解到，A轮及B轮投资者的回购价钱，是投资者的原始投本钱金加上每年10%的单利，再扣除已按其各安谧公司的持股比例向A轮及B轮投资者派发的累计股息。

　　也便是说，跟着持股时候拉长，利息成本会不息积贮，最终导致回购支拨大幅高于原始投资。

　　2019年，溜溜果园曾尝试叩响创业板大门，但同庚公司堕入销售增长瓶颈，类似营销和盘考用度的激增侵蚀了盈利空间，导致公司最终因功绩下滑主动除掉材料。好在北京红杉未强行要求公司回购股份，而是将回购时候表延伸至2023年12月。

　　但是，直至近6年后的2025年，溜溜果园才再一次向本钱阛阓发起冲击。时间公司未能达成与北京红杉商定的对赌计算，且北京红杉的基础基金将于2025年9月届满，其无法再进一步延伸对公司的投资。基于此，北京红杉期骗可回购权，溜溜果园随后在2024年11月和2025年1月辨别支付本金和利息1.35亿元和1.26亿元，推测支付金额约2.61亿元。

　　宽广支付完成后，公司资金压力进一步加重。2024年，溜溜果园有息银行告贷为3.21亿元，较上年同期增长约78.33%，期末现款及现款等价物为0.78亿元。而司法本年8月末，公司有息银行告贷增至4.24亿元，现款及现款等价物仅剩0.14亿元。

　　为引入外部资金缓解资金压力，溜溜果园于2024年12月与芜湖华安基金与芜湖兴农基金缔结投资左券，两位投资者算作公司D轮融资投资标的公司推测投资7500万元。该轮融资亦附带对赌左券，包括若公司未在2025年12月31日前完成上市，投资者可要求公司及控股鼓舞（或其鸳侣）赎回投资；赎回价钱按“投本钱金加上每年6%的单利利息减去已支付的累计收益或股息”推测。

　　证券之星钟情到，另把柄各方签署的补充左券，公司算作对赌义务方不错不再承担对赌有关包袱，若公司自上市央求起12个月内未能得手上市，则公司控股鼓舞杨帆、其鸳侣李慧敏、聚润投资等对赌义务方需重新承担“赎回权”义务。显明，留给溜溜果园推动上市的时候窗口已相配垂危。

　　02． 新兴渠说念撑场，毛利率下滑彰着

　　溜溜果园是一家聚焦西梅居品的零食公司，旗下居品涵盖梅干零食、西梅居品及梅冻以过火他梅居品。申报期内，公司营收从2022年的11.74亿元增长至2024年的16.16亿元，净利润则由6840万元高潮至2024年的1.48亿元。本年上半年，公司营收和净利润辨别为9.59亿元和1.06亿元。

　　撑持起公司功绩增长的紧迫持手，在于渠说念端拓展，尤其是商超会员店与零食量贩两大新兴渠说念的发力。申报期内，公司来自商超会员店的收入由2022年的1.39亿元，增长至2024年的2.67亿元，本年上半年的收入已达到2.4亿元。公司解说称，该渠说念的增长主要系推出定制居品、推分娩业化包装及居品供应以及与有名商超会员店建筑的配合干系。

　　零食有益店亦表闪现快速增长势头，收入由2022年的1260万元增长至2024年的5.5亿元。主要系公司加强与零食量贩龙头万辰集团、鸣鸣很忙的配合，两多量贩龙头的门店边界现在均残害万店。相较之下，公司传统经销渠说念逐步式微，其经销渠说念的收入占比由2022年的74.5%大幅下滑至本年上半年的31.2%，同期零食专卖店的收入占比由1.1%上升至35.3%。

　　但是，为适配零食专卖店的“廉价跑量”方式，以及商超会员店“会员专享廉价”、“高频促销引流”的战略，公司不得不让渡部分利润空间，导致全体毛利率受到挤压。

　　从渠说念端看，来自商超会员店的毛利率由2022年的48.5%大幅下滑至本年上半年的34.8%；零食专卖店的毛利率水平由2022年的45.6%逐步下探至本年上半年的34.8%。公司全体毛利率由申报期初的38.6%下滑至期末的34.6%。

　　值得一提的是，申报期内，溜溜果园通过以价换量的面孔在带动收入增长的同期，亦罢休了部分毛利率空间。关于毛利率波动，溜溜果园解说称，主要受原材料价钱波动，以及为普及零食行业阛阓渗入率的战略性订价有计算影响。

　　长期来看，传统经销渠说念收入边界的削弱，使公司对毛利水平偏低的新兴渠说念造成了更强依赖，一朝这类渠说念出现竞争加重、配合要求变化等情况，公司增长雄厚性将面对检修。

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